Co-investeringen: een must have in de private equity portefeuille

Co-investeringen: een must have in de private equity portefeuille

18 maart 2021

De markt voor co-investeringen is in de afgelopen twee decennia sterk gegroeid, met name sinds de financiële crisis. AlpInvest schat dat het wereldwijde volume aan co-investeringen in 2020 rond de $90 miljard ligt, wat neer komt op ongeveer 25% van het totaal gecommitteerde kapitaal van Limited Partners aan private equity fondsen.

Het grote marktvolume van de co-investeringsmarkt reflecteert de belangrijke voordelen die co-investeringen kunnen bieden aan zowel Limited Partners (LPs) als General Partners (GPs). Voor een succesvol co-investeringsprogramma zijn een aantal belangrijke voorwaarden cruciaal. Dit artikel gaat in op mogelijke valkuilen bij het opzetten van een co-investeringsprogramma, legt uit hoe risico’s te vermijden zijn en analyseert belangrijke overwegingen van succesvolle co-investeringen.

Waarom co-investeren?

Vanuit het perspectief van een LP kunnen co-investeringen significante voordelen bieden. Co-investeringen zijn over het algemeen niet onderhevig aan een management fee en carried interest kosten. Zeker niet wanneer de LP heeft gecommitteerd aan het fonds van de GP die de co-investering aanbiedt. Hierdoor kunnen co-investingen de gemiddelde kosten van een private equity programma drukken en als gevolg het netto rendement verhogen. Daarnaast bieden co-investeringen de mogelijkheid aan ervaren LPs om de meest aantrekkelijke investeringen op grond van risico/rendement afwegingen te selecteren en minder aantrekkelijke investeringen af te wijzen. LPs met goede selectievaardigheden kunnen het rendement van een private equity programma verder verhogen. Co-investeringen kunnen ook de “J-curve”[1], die kenmerkend is voor private equity, verminderen en hiermee blootstelling aan de beleggingscategorie versnellen. Co-investeringen bieden bovendien LPs de mogelijkheid om op een directere manier de diversificatie van hun private equity portefeuille te controleren met betrekking tot dimensies als industrie, geografie, transactiegrootte en marktcycli. Voor GPs kan het aanbieden van co-investeringen ook aantrekkelijk zijn. Co-investeringen kunnen de vijver van mogelijke investeringen vergroten door kansen te creëren die anders te groot zouden zijn voor één enkel fonds. Daarnaast kan het aanbieden van co-investeringen GPs helpen om de relatie met de investeerders in het fonds te versterken.

Meer rendement met beleggen via een netwerk

Lagere kosten zijn geen garantie voor een hoger netto rendement. Er zijn twee belangrijke factoren die hierbij een rol spelen. Ten eerste, het risico op ‘adverse selection’ bestaat voor LPs die niet voldoende co-investeringsuitnodigingen ontvangen om optimale keuzes te maken. Om dit risico te vermijden is een grote dealflow van belang. Het genereren van voldoende uitnodigingen kan ervoor zorgen dat een LP een breed perspectief heeft op de markt en daardoor ook selectiever kan zijn. Daarnaast kan het leiden tot een hogere mate van diversificatie op het gebied van industrieën, geografie en waardecreatie strategie. Schaalgrootte is cruciaal voor het totale rendement van een private equity portefeuille. Wanneer een co-investeringsprogramma niet voldoende schaalgrootte heeft, zal de impact op het rendement en de kasstromen van de totale portefeuille klein of zelfs verwaarloosbaar zijn. Ten tweede; zelfs wanneer er genoeg uitnodigingen zijn, kunnen LPs de verkeerde investeringsbeslissingen maken door slecht presterende investeringen te selecteren of door goed presterende investeringen af te wijzen. Omdat de verschillen in rendement tussen investeringen binnen een fonds vaak nog groter zijn dan de verschillen in rendement tussen de fondsen zelf, is dit risico aanzienlijk. Co-investeerders met goede selectievaardigheden zouden het rendement van de portefeuille, boven op de kosten-gerelateerde voordelen, nog verder kunnen verhogen, terwijl LPs met minder goede selectievaardigheden dit wellicht niet zal lukken.

Waardecreatie en de karakteristieken van succesvolle co-investeringen

Het succes van een co-investering is niet gebaseerd op toeval. Na het bestuderen van de co-investerings portefeuille van AlpInvest zien wij dat de meest succesvolle investeringen over het algemeen gebaseerd zijn op een duidelijke waardecreatie strategie in combinatie met een sterk vertrouwen dat de GP waarnaast geïnvesteerd wordt in staat zal zijn om deze strategie uit te voeren. Een kenmerk van een duidelijke waardecreatie strategie is focus op groei. Dit proces kan organisch zijn waarbij de portfoliobedrijven hun bestaande activiteiten uitbreiden, maar het kan ook in de vorm van overnames via een buy-and-build strategie. Beide methoden – die elkaar niet uitsluiten – zijn gericht op het vergroten van marktaandeel, waarbij groei gedreven wordt door toenemende vraag in groeiende markten, wat weer kan zorgen voor schaalvoordelen en margeverbeteringen. Hoe groei ook gerealiseerd wordt, het wordt vaak door de markt beloond met hogere waarderingen van de onderneming bij een verkoopproces.

Hoewel groei het overkoepelende thema is bij veel succesvolle co-investeringen, moeten er enkele nuances gemaakt worden. Het is verrassend dat co-investeren naast een sterk presterende GP de kans op een goed rendement kan verhogen. Zo kan ook het investeren in een bedrijf in een koopproces met slechts enkele mogelijke kopers, ten opzichte een competitief proces met vele mogelijke kopers, het waarschijnlijker maken om een goed rendement te generen. Hoewel een gunstige aankoopprijs, in vergelijking met de waarderingsmultiples van een groep relevante beursgenoteerde bedrijven, over het algemeen geassocieerd wordt met hogere rendementen, zien wij dat dit lang niet altijd het geval is. Wat het meeste van belang is, is de prijs ten opzichte van de kwaliteit van de onderneming en vooral het potentieel voor omzetgroei. Kopers die een bedrijf goed kennen met een duidelijk plan voor waardecreatie, zijn wellicht bereid een hogere prijs te betalen dan wat een publieke benchmark zou suggereren.

De belangrijkste conclusie die wij kunnen trekken uit onze analyse is misschien wel dat, hoewel investeringen die vroeg in de economische cyclus zijn gemaakt een hogere kans hebben op een sterk rendement, succesvolle co-investeringen door de hele economische cyclus worden gemaakt. Deze conclusie lijkt vooral relevant in een tijd waarin de wereldeconomie in toenemende mate onzekerder wordt. Hoewel de economische uitkomst van de coronacrisis en de vorm van herstel wellicht een ander traject volgt dan de huidige verwachting, geloven wij dat co-investeringen nog steeds significant kunnen bijdragen aan het rendement van een private equity portefeuille.

Vooruitzichten

Vooruitkijkend verwachten wij dat de groeiende trend van co-investeingen doorzet, mede omdat LPs een steeds groter deel van hun vermogen alloceren aan private equity en aan co-investeringen binnen de private equity portefeuille. Terwijl grotere allocaties aan private equity GPs de mogelijkheid bieden om meer kapitaal in bedrijven te investeren, verwachten wij ook dat private equity GPs meer co-investeringen aan zullen bieden als effectief middel om het mogelijke investeringsuniversum te vergroten.

Co-investeringen kunnen het rendement van een private equity portefeuille verhogen en daarnaast verschillende andere voordelen bieden aan LPs. Echter, om als LP te kunnen profiteren van deze voordelen, moet er aan bepaalde voorwaarden worden voldaan. Schaalgrootte is cruciaal, maar ook een ervaren co-investeringsteam met goede selectievaardigheden is essentieel. In de praktijk lijken weinig LPs te voldoen aan deze voorwaarden. Gelukkig betekent dit niet dat de rest van de LPs niet kan profiteren van co-investeringen. Voor deze LPs is er de efficiënte oplossing om samen te werken met een co-investeringsmanager via een commitment aan een co-investment fonds om langs deze weg toegang te verkrijgen tot een groeiende markt binnen private equity.

 

[1] Private equity fondsen hebben over het algemeen en negatief rendement in de eerste jaren van het fonds, naarmate er meer bedrijven worden verkocht stijgt het rendment. Dit effect wordt aangeduid als de “J-curve” en is vernoemd naar de grafische weergave van het rendement over tijd. 

Foto: Scott Graham

 

Rob de Jong

Rob de Jong is Managing Director en Co-Head van AlpInvest Partners’ Co-Investment team met een focus op Europa. Hij is ook lid van het Operating Committee.

Wat zijn co-investeringen, LPs en GPs?
Private equity co-investeringen zijn transacties waarbij Limited Partners (LPs) direct investeren in een portfoliobedrijf naast een private equity fonds van een General Partner (GP). Als co-investeerder kunnen LPs actief samenwerken op een transactie met de GP van het fonds, nog tijdens het biedingsproces op de onderneming. Een meer gebruikelijke vorm van co-investeringen is passief, of gesyndiceerd, waarbij de GP de transactie al getekend heeft en LPs daarna uitnodigt om te co-investeren.

Private equity begrippen opzoeken? Kijk op onze FAQ-pagina.

Meer weten over investeren in private equity via BB Capital Fund Investments?

Met BB Capital Fund Investments kunt u profiteren van de mogelijkheid om direct te investeren in een gespreide portefeuille met private equity beleggingen. Wij investeren uw individuele private equity vermogen onafhankelijk en langjarig in de private equity sector met een duurzaam hoog rendement van 10-15% per jaar. Meer weten over investeren in BB Capital Fund Investments?

Meer artikelen