Remco Haaxman over secondary investeringen: "het draait om aantrekkelijke risico-rendements verhouding door analyse, spreiding en de juiste prijs"

“Het draait om een aantrekkelijke risico-rendements verhouding door grondige analyse, een hoge mate van spreiding en de juiste prijs”

Remco Haaxman

Partner bij Coller Capital

Een interview met Remco Haaxman, partner bij Coller Capital, over secondary investeringen, specifiek in private equity en private credit. De expert legt uit hoe deze groeiende niche binnen private markets investeringen werkt en wat de nieuwste ontwikkelingen zijn.

Belangrijkste topics:

– De verschillen tussen secondary private equity en private credit
– Huidige trends in de secondary markt, met de opkomst van ‘GP-led’ secondaries
– De impact van geopolitieke ontwikkelingen
– De toepassing van secondary technologie in steeds meer asset classes

Interview

Wat is ‘secondary private equity’ en hoe werkt het?

Een secondary private equity investering is te zien als de aankoop van een tweedehands private equity belang. Laat mij beginnen bij het begin van een private equity investering. Een typische private equity investering wordt gedaan via een fonds. Deze fondsen halen kapitaal op bij institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en hebben een looptijd van ongeveer 10 jaar. Investeerders committeren hun kapitaal aan het begin, waarna het over een periode van ongeveer vijf jaar wordt opgevraagd door de fondsmanager om in bedrijven te investeren. Na de aankoop van de bedrijven probeert de fondsmanager de waarde ervan te verhogen. Na verloop van tijd worden de bedrijven dan voor meer geld weer verkocht. Aan het einde van de looptijd van 10 jaar moet alles afgerond zijn. Dat is heel in het kort hoe private equity binnen een traditioneel closed-end fonds werkt.

Als een investeerder bijvoorbeeld na jaar drie besluit dat hij uit de investering wil stappen, is het lastig om het geld terug te krijgen. In tegenstelling tot bij een aandelenfonds, waar je eenvoudigweg je aandelen kunt verkopen. In private equity is dat niet mogelijk, tenzij je je belang aanbiedt op de secondary markt. Een secondary speler, zoals Coller Capital, kan dan in de schoenen van de oorspronkelijke investeerder stappen en het belang overnemen. Dit omvat zowel het reeds gestorte kapitaal als de uitstaande verplichtingen. Het reeds gestorte kapitaal is na een aantal jaren naar verwachting in waarde gestegen, en de secondary speler betaalt er doorgaans een relatief lagere prijs voor (de koper bedingt een korting op die waarde – ‘discount to NAV’ in jargon). Hij voorziet immers in de behoefte van de investeerder om liquiditeit te verschaffen. Zo ontstaat er voordeel voor beide partijen; de secondary markt maakt een illiquide belegging liquide, tegen een bepaalde prijs.

Hoe verschillen ‘secondary’ investeringen in private equity van die in private credit?

Qua structuur zijn ze vrijwel identiek. Een private equity fonds heeft meestal een looptijd van 10 jaar, terwijl een private credit fonds meestal 7 jaar loopt. De investeringsperiode is doorgaans 5 jaar voor private equity en 3 jaar voor private credit. Het belangrijkste verschil zit in de positie in de kapitaalstructuur van de onderliggende beleggingen. Bij een bedrijf dat minder waard wordt, wordt eerst het eigen vermogen aangetast. Bij liquidatie hebben de verschaffers van vreemd vermogen voorrang op terugbetaling.

Private Equity fondsen investeren in een bedrijf door eigen vermogen te verschaffen, terwijl Private Credit fondsen investeren in een bedrijf door vreemd vermogen te verschaffen, dus door leningen te verstrekken. De structuur van beide fondsen is echter hetzelfde. Als een investeerder in jaar drie wil uitstappen, kan een secondary speler in de schoenen van de private credit investeerder stappen tegen dezelfde principes zoals eerder beschreven.

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen het kopen van bestaande belangen in private bedrijven (equity) en het overnemen van bestaande leningen aan bedrijven (credit)?

Het belangrijkste verschil is het risicoprofiel. Bij private credit loop je minder risico, maar het verwachte rendement is ook lager. Dit komt doordat je alleen de rente ontvangt en geen deel hebt aan de waardestijging van het bedrijf, die ten goede komt aan de aandeelhouder.

Welke trends ziet u momenteel in de secondary markt? Zijn er specifieke ontwikkelingen of verschuivingen? Hoe beïnvloeden economische factoren, zoals rentestijgingen, de secondary markt?

Er zijn met twee belangrijke trends te zien:

Institutionele investeerders zijn overwogen in private equity. Dit betekent dat pensioenfondsen momenteel vaak meer dan hun doel allocatie (veelal rond de 10% van hun portefeuille) in private equity hebben zitten. Dit kan komen doordat private equity relatief goed heeft gepresteerd in vergelijking tot aandelen. Daarnaast zijn de distributies, het geld dat terugkomt uit de portefeuilles, lager geweest dan verwacht als gevolg van onder meer de oorlog in Oekraïne, inflatie en hoge rentes. Hierdoor hebben pensioenfondsen en andere institutionele investeerders verhoudingsgewijs een te groot belang in private markets, wat leidt tot een grotere vraag naar de secondary markt.

De tweede trend is die van de GP-led secondaries. In dit geval zet de fondsmanager een continuation vehicle op, een nieuw fonds, om de beste bedrijven uit een oud fonds langer aan te houden. Investeerders in het oude fonds krijgen de keuze om hun belang te verkopen of mee te gaan naar het nieuwe fonds. Dit creëert liquiditeit waar eigenlijk geen liquiditeit is.

In hoeverre hebben recente geopolitieke verschuivingen impact op de markt anders dan al kort benoemd? En is dat op korte termijn of langere termijn merkbaar?

De geopolitieke onrust en de moeilijkheid om voorspellingen te doen over hoe de markt en winstgevendheid van bedrijven zich zullen ontwikkelen zorgen voor onzekerheid in de markt. Dit kan leiden tot lagere M&A activiteit, omdat kopers en verkopers elkaar niet vinden. De onzekerheid heeft daarmee dus ook invloed op de secondary markt. De komst van Trump bijvoorbeeld leidt tot verdeelde sentimenten. In Europa lijken er overwegend negatieve gevoelens te zijn, terwijl het in de VS heeft geleid tot een initiële positieve impuls op de kapitaalmarkten.

Is de marktdynamiek voor secondary private markets anders dan de markt van “primaire” private equity

Ja, als er weinig activiteit (en liquiditeit) in de primary markt is, betekent dat doorgaans dat er meer vraag naar liquiditeit in de secondary markt is. Een moeilijke primary markt biedt doorgaans kansen voor de secondary markt.

Wat onderscheidt Coller Capital in de aanpak van secondary investeringen? Welke strategieën of benaderingen hanteert Coller Capital die het bedrijf uniek maken in deze sector?

Coller Capital is een van de grootse onafhankelijke secondary specialisten, met het langste track record in de markt en een historie van consistente rendementen. Met een zeer groot team, uitsluitend gefocust op secondaries, dat ons in staat stelt zeer selectief te zijn. We creëren in onze fondsen een aantrekkelijk risico/rendements profiel. Dit profiel komt door een hoge mate van spreiding, vaak tientallen of zelfs honderden bedrijven in één transactie. Deze spreiding verlaagt het risico. Daarnaast kopen we relatief volwassen portefeuilles (veelal tegen een aantrekkelijke discount) en stappen we dichterbij de exit in, waardoor we onze rendement in relatief korte tijd realiseren. Ik denk dat de combinatie van onze rendementen met deze snelle “de-risking”, en hoge mate van spreiding zeer aantrekkelijk is.

Hoe ziet u de toekomst van de secondary markt evolueren? Welke verwachtingen heeft u voor de groei en ontwikkeling van deze markt in de komende jaren?

Mijn verwachting is dat de secondary markt in de toekomst zal evolueren en groeien door de toepassing van secondary technologie op andere asset classes. Zo is de toepassing van secondary fondsen op private credit relatief nieuw. Coller Capital was in 2020 een van de eersten die hiermee startten middels een specifiek Secondary private credit fonds. Je ziet dat de secondary technologie nu ook in bijvoorbeeld infrastructuur wordt toegepast. Dat ga je zien in nog meer verschillende asset classes,

De totale markt voor secondaries heeft een transactievolume van ongeveer $160 miljard per jaar, maar dat groeit enorm. De GP-led secondaries dragen nu al enorm bij aan deze groei, en dat zal in de toekomst waarschijnlijk alleen maar toenemen.