Private Equity Introductie deel IV – Netto rendement belangrijker dan kosten

27 februari 2020

Een private equity fonds bestaat uit een General Partner (GP): de financiële sponsor, de manager van de portefeuille en tegelijk de eerste investeerder in het fonds. Beleggers zijn Limited Partners (LPs). Zij committeren kapitaal aan het fonds tot het einde van de looptijd en hebben geen stem- of vetorechten. De General Partner rekent een management fee per kwartaal of per halfjaar over het gecommitteerde kapitaal om de lopende kosten te betalen. Daarnaast is er een performance fee over de gerealiseerde winsten. Daarbij wordt vrijwel altijd een hurdle rate gehanteerd, wat betekent dat de performance fee pas ingaat vanaf een vooraf vastgelegd rendementspercentage. Meestal is dit een percentage dat min of meer gelijk is aan het lange termijn rendement op aandelen. Dus pas boven dit rendement komt de performance fee in beeld. Typisch is sprake van 2 procent management fee en 20 procent performance fee. Erg grote fondsen rekenen meestal een lagere management fee door schaalvoordelen. Maar goedkoper is niet altijd beter, want slecht presterende fondsen proberen investeerders te lokken met een lage management fee.

De mate van actief of passief beheer beïnvloedt de omvang van de kosten bij beleggen. Actief beheer brengt hogere kosten met zich mee dan passief beheer. Daar moet dan een hoger verwacht rendement tegenover staan. In de aandelenmarkt is te zien dat een groot deel van de actieve fondsen zeker op lange termijn niet in staat zijn om de index te verslaan, maar wel hogere kosten rekenen dan een passieve indexbelegging. Dat betekent dus dat ze onvoldoende rendement behalen om de eigen kosten goed te maken. Daarvoor zijn uiteenlopende verklaringen, maar het komt er impliciet of expliciet op neer dat de mogelijkheden om een veel beter rendement te behalen dan de index beperkt zijn. De activiteit van de actieve beheerder van beursgenoteerde aandelen blijft beperkt tot het kopen of verkopen van een aandeel. De analyse die aan zo’n beslissing ten grondslag is per definitie gebaseerd zijn op publieke informatie. Om beleggers te beschermen zijn er veel regels waaraan een portefeuille moet voldoen, maar dit zorgt er wel voor dat het rendement niet al te veel van de index af kan wijken. Ook moeten actieve beleggingsfondsen altijd rekening houden met het feit dat beleggers willen uitstappen of instappen, waardoor het aanhouden van liquiditeiten een drukkend effect heeft op het rendement.

Private equity is per definitie veel actiever dan een actieve belegger in beursgenoteerde aandelen. Een private equity fonds werkt veel meer als een ondernemer, die meer mogelijkheden heeft om waarde toe te voegen. De kapitaalstructuur van het bedrijf wordt aangepast, er worden kostenbesparingen doorgevoerd, de strategie van het bedrijf wordt tegen het licht gehouden en er volgen mogelijk aanvullende acquisities. Dit zijn kosten die beursgenoteerde bedrijven ook maken, maar die beleggers niet terugzien in de kosten van een actief beleggingsfonds. Deze kosten drukken daar direct op het rendement. Private equity beleggers zijn ook veel beter geïnformeerd, omdat ze ook kunnen beschikken over niet-publieke informatie. 

Kosten zijn belangrijk voor een belegger, maar uiteindelijk gaat het om het rendement na kosten. Daarin verschilt private equity van veel actieve beleggingsfondsen in beursgenoteerde aandelen. 

Private equity heeft in het verleden laten zien dat men wel waarde kan toevoegen in de vorm van een hoger rendement dan op beursgenoteerde aandelen. Dat is ook een belangrijke verklaring waarom private equity tegenwoordig zo populair is.

Private equity heeft in het verleden waarde heeft toegevoegd in de vorm van een hoger rendement na kosten, maar dat hoeft nog niet te betekenen dat ook in de toekomst waarde kan worden toegevoegd. De waardering van private equity bedrijven is de laatste jaren opgelopen en met het volwassen worden van de private equity-categorie verdwijnen ook de buitengewone rendementen uit de pioniersfase. Uiteindelijk spelen kosten hierin wel een doorslaggevende rol. Dus de vraag is of de totale kosten van het bedrijf op de beurs lager liggen dan in private handen. Dat verschilt echter van bedrijf tot bedrijf. Onder de voortdurende dreiging van private equity hebben in de Verenigde Staten in de afgelopen jaren veel CEO’s en CFO’s stappen gezet die een private equity-huis zou hebben gezet. Denk daarbij aan het optimaliseren van de balans (inkopen eigen aandelen), meer focus aanbrengen in de strategie (afstoten van niet-strategische onderdelen), meer focus op groei door gerichte overnames, de innovatiecultuur bevorderen, etc. Deze disciplinerende werking van private equity bepaalt in belangrijke mate de bovengemiddelde rendementen op de Amerikaanse aandelenmarkt sinds de crisis. In de Verenigde Staten voelt het management veel meer de hete adem van private equity dan daarbuiten. Als een beursgenoteerd bedrijf alles op orde heeft is daar voor private equity weinig toe te voegen. De beste beschermingsconstructie tegen een vijandige overname is immers een hoge waardering. Dan nog heeft een beursgenoteerd bedrijf het niet gemakkelijk. De kosten van een notering zijn gestegen. Naar de beurs gaan is niet goedkoop, maar aan de steeds hogere eisen aan rapportages zitten hoge kosten. Die kosten drukken sterker op het resultaat bij kleinere bedrijven dan bij grotere bedrijven. Verder hebben grotere bedrijven wellicht wel alle expertise in huis die ook bij private equity-huizen te vinden is, maar kleinere bedrijven hebben juist veel baat bij de kennis en kunde van de private equity-sponsor. Doordat de private equity-markt is gegroeid, is er ook meer specialisatie mogelijk. Niet alleen de traditionele specialisatie naar de fase waarin een bedrijf zit, van venture capital tot leveraged buyouts en alles wat daar tussen zit. Maar juist een specialisatie op een specifieke sector of in een specifieke markt. Die specialisatie komt ten goede aan het rendement, waardoor ook in de toekomst private equity waarde kan toevoegen.

Voor zo’n goede selectie moet men dus betalen. Voor een goede selectie is kennis van private equity en de markt een belangrijke voorwaarde. Daarom besteden ook veel grote beleggers deze selectie uit. Veel private equity-huizen hebben daarom naast hun bestaande fondsen ook een zogenaamde ‘solutions’-groep die zorgt voor oplossingen om met een beperkte investering toch gespreid te kunnen beleggen in private equity. Critici wijzen er op dat er dan sprake is van dubbele kosten en wijzen op het alternatief van zelf fondsen selecteren, maar let juist hier op het uiteindelijke netto rendement. Nederlandse institutionele beleggers willen graag voor een dubbeltje op de eerste rang zitten. Nu lukt dat vaak door de omvang van de institutionele sector in Nederland, maar oplossingen als goedkopere co-investeringen of een eigen selectie zorgt niet alleen voor minder spreiding, maar ook voor hogere risico’s zonder dat daar een hoger rendement tegenover staat.

De enige mogelijkheid om toch in private equity te beleggen is dan via een fonds dat belegt in verschillende private equity fondsen. Daarmee komt een belangrijk taak te liggen bij de beheerder van zo’n fonds, want de ene private equity belegging is de andere niet. De verschillen in rendement tussen private equity fondsen is groot, zo groot dat verkeerde keuzes een stevige invloed hebben op het rendement. Er is dus veel toegevoegde waarde te behalen door de juiste fondsen te kiezen.

Foto: Jeff Nafura