Enorme groei private credit is vooral reden tot ongerustheid bij traditionele banken

Enorme groei private credit is vooral reden tot ongerustheid bij traditionele banken

18 juni 2024

Het IMF is niet de eerste partij die zich uitspreekt over private credit. Een markt die binnen tien jaar is verviervoudigd van circa 500 miljard dollar naar meer dan 2 biljoen dollar, is reden tot zorg voor traditionele grootbanken. Zij klagen al langer dat ze geen gelijk speelveld hebben met private credit – onderhandse leningen van institutionele beleggers en investeerders aan bedrijven – en proberen daarom deze beleggingscategorie zwart te maken. De Bank of England wees vorig jaar nog op het feit dat bedrijven met veel schulden in de vorm van private credit vaak gevoelig zijn voor hogere rentes. Dat renterisico ligt namelijk niet bij de kredietverstrekker, maar bij de ontvanger.

Banken kwetsbaarder

De reden voor de sterke groei van private credit is het strengere toezicht op de banken.  Waar private credit groeit, krimpt de kredietverlening via de banken. Dat is het resultaat van meer regels en hogere kapitaalseisen in het kader van de Bazelrichtlijnen die zijn opgesteld na de financiële crisis van 2008 om het toezicht op de banksector en het risicomanagement van banken te versterken.

Het grote verschil tussen een financiering door een bank en financiering via private credit, is dat een bank veel kwetsbaarder is dan financiering via private credit. Een bank werkt met haar balans, wat ervoor zorgt dat het percentage eigen vermogen altijd relatief klein is en een bank permanent te lijden heeft onder een slechte balans. Door die stevige hefboom zijn banken zeer gevoelig voor kredietverliezen. Dat proberen toezichthouders via de richtlijnen van Bazel te voorkomen. Bij private credit gebruiken investeerders in de regel geen leverage en dat komt de stabiliteit ten goede.

Leningen aan het MKB, overbruggingskredieten, financiering van projectontwikkeling; opeens gaat het allemaal niet meer zo soepel als voorheen. Het gevolg van de strengere regels uit Bazel, is dat eenvoudig krediet van een bank minder makkelijk beschikbaar is, omdat banken niet langer voldoen aan de nieuwe regels. Daarnaast worden leningen steeds vaker gestandaardiseerd en is de eerdere flexibiliteit verdwenen. Het IMF wil nu dat private credit, net als de banken, onder het toezicht komt te staan. Toch kan de IMF in het rapport van april niet aangeven dat er sprake is van een crisis in private credit, dat ondertussen blijft profiteren van de regeldruk die de grootbanken afremt.

Hoger rendement met private credit

Met private credit is een veel hoger rendement te behalen dan met veel andere obligaties. Dat komt in de eerste plaats doordat er geen concurrentie is van banken. Bovendien is toezicht duur en dat gaat ten koste van de rentemarge bij de banken. Ook worden vaak leningen met een variabele rente verstrekt en die hebben in de afgelopen jaren geprofiteerd van de renteverhogingen door de centrale banken. Verder is private credit steeds vaker de ‘lender of last resort’ waardoor meestal de rente ook hoger uitkomt. Tot slot is er natuurlijk de illiquiditeitspremie omdat dit een typische buy-and-hold markt is, zonder actieve handel.

Bij private credit worden er meestal strenge voorwaarden gehanteerd bij het verlenen van een krediet. Bij de meeste leningen zit een convenant; een clausule bij de leenovereenkomst die bij niet-naleving extra macht geeft aan de financier. Zo kan bij niet-naleving de lening vervroegd opeisbaar worden. De financier blijft tussentijds op de hoogte van de verschillende balansratio’s in het convenant en kan veel sneller sturen dan bij een gewone obligatie. Door zo’n convenant ligt de terugwinning in het geval van faillissement bij private credit veel hoger dan bij andere leningen, zelfs veel hoger dan bij investment grade obligaties.

Convenanten zijn er in soorten en maten. Zwakke bedrijven worden over het algemeen geconfronteerd met een streng convenant. Een voordeel van private credit ten opzichte van banken is dat er sprake is van een heldere relatie. Uiteindelijk wil de financier het geld terug. Bij banken wordt de relatie vaak vertroebeld door andere commerciële belangen zoals het verzorgen van de betalingen of het begeleiden van een beursgang. Dat speelt bij private credit niet. Het is mogelijk om minder regels op te nemen in het convenant, dan wordt er meestal gesproken van een ‘covenant-lite’. Normaal gesproken zijn dit juist de sterkere debiteuren. Maar als er minder regels zijn dan is er meer ruimte om veranderingen door te voeren waar de financier meestal niet blij mee is.

Soorten leningen

Veel private credit financiers willen het liefst het hoogst in rang zijn wanneer de boedel moet worden verdeeld. Zij richten zich op first en second lien leningen of eventueel unitranches. Natuurlijk zijn er ook lagere gradaties, maar daar moet dan ook een hoger rendement tegenover staan. Zo zijn er leningen waarvan hoofdsom en rente pas bij aflossing hoeven te worden betaald. Deze zogenaamde payment-in-kind (PIK) leningen hebben een hoger risicoprofiel en in combinatie met een covenant-lite is het mogelijk dat er nieuwe PIK-leningen komen die hoger in rang zijn dan de bestaande. PIK-leningen worden vaker ingezet om ervoor te zorgen dat de tegenpartij nog aan de financiële verplichtingen kan voldoen, zijnde de hogere rentebetalingen als gevolg van een sterk gestegen rente. Vorig jaar bestond minder dan 10 procent van de private credit-markt uit PIK-leningen. Een andere manier om als bedrijf extra financiering te krijgen is door bestaand onderpand vrij te spelen via een dropdown manoeuvre. Dit kan ervoor zorgen dat de bestaande financiers de claim op de onderliggende activa verliezen met alle gevolgen van dien in het geval van een faillissement. Voor de goede orde, bij een stevig convenant is dit niet mogelijk.

Het belang van fondsselectie voor private credit investeringen

Natuurlijk heeft private credit geprofiteerd van de droogte op kredietmarkten toen de rente begon te stijgen in de afgelopen jaren. Dit is een markt waarin er meer vraag naar krediet was dan aanbod. Op dergelijke momenten kunnen strenge convenanten worden gedicteerd en natuurlijk een hogere rentevergoeding. De betere aanbieders van private credit houden hieraan vast. Er zijn natuurlijk ook partijen die marktaandeel willen winnen door soepele voorwaarden te hanteren. Dat betekent dat de selectie van de onderliggende fondsen – net als in andere private markten – veel belangrijker is dan op de beurs. De verschillen tussen de goede fondsen en slechte fondsen zijn groot.

Het voordeel van een portefeuille met verschillende private creditfondsen is dat het specifieke risico omlaaggaat door spreiding. Aan zo’n spreiding gaat meestal een uitgebreide selectie vooraf om het kaf van het koren te scheiden. Verder zijn vaak leningen met het hoogste risico op defaults erg lucratief, simpelweg omdat het rentepercentage zo veel hoger is vergeleken met de jaarlijkse kredietverliezen. De rendementen op private credit zijn op dit moment vergelijkbaar met de rendementen op de aandelenmarkt. Daar horen natuurlijk ook risico’s bij, maar deze risico’s zijn veel beter beheersbaar dan de vele marktrisico’s. Dat verklaart de beperkte kredietverliezen bij private credit en de veel betere verhouding tussen risico en rendement ten opzichte van veel andere beleggingscategorieën.