Private equity als de ultieme inflatiehedge

23 februari 2023

Private equity koopt bedrijven om ze tegen een hogere prijs te verkopen. Van bovenaf gezien zijn er maar drie mogelijkheden om de prijs omhoog te krijgen:

1. meer groei
2. meer winst
3. een hogere waardering.

Bij voorkeur gaat het natuurlijk om een combinatie van de deze drie. Inflatie heeft namelijk direct of indirect impact op alle drie deze factoren. Er bestaat een groot verschil tussen de vergoeding op eigen vermogen en die op vreemd vermogen. Aandelen (eigen vermogen) compenseren wel voor inflatie, maar obligaties (vreemd vermogen) juist niet.  

‘Voor obligaties is inflatie de grootste vijand.’

Voor obligaties is inflatie de grootste vijand. De kasstromen in de vorm van rente en aflossing liggen immers vast. Wanneer dan de inflatie oploopt, gaat dit direct ten koste van de koopkracht. Goede bedrijven zijn prima in staat om de prijzen te verhogen met de inflatie. Bij een sterke stijging van de inflatie zijn steeds meer bedrijven in staat om ook de prijzen te verhogen. Dat komt allemaal ten gunste van de aandeelhouders, niet de obligatiehouders.

Groei beschermt tegen inflatie

Private equity vervult een belangrijke rol om bedrijven te laten groeien. Dat geldt voor het groeikapitaal dat een bedrijf door een volgende fase kan loodsen; een periode waarbinnen het personeelsbestand groeit, productielijnen worden opgeschaald en er sprake kan zijn van internationale expansie. Maar ook bedrijven die van de beurs worden gehaald, hebben vaak een lage waardering omdat ze niet meer groeien. Nu proberen bedrijven op de beurs ook wel om die groei aan te jagen door dure consultants in te huren, maar vanwege de belangen van de vele stakeholders is de implementatie van zo’n groeistrategie bij beursgenoteerde bedrijven niet eenvoudig. De laatste tijd gaan veranderingen ook nog eens sneller. Dankzij technologie is er de laatste decennia niet langer sprake van een lineair, maar van een exponentieel proces. Denk bijvoorbeeld aan de wet van Moore, de wet van Nielsen en de wet van Kryder. Zeker nu er een interactie is tussen verschillende technieken (IoT, Cloud, Big Data, AI, virtual & augmented reality) is er sprake van een explosie aan nieuwe innovaties. Juist bij zaken als de digitale transformatie en de duurzame transitie schakelt een private equity investeerder veel sneller dan het management van beursgenoteerde bedrijven. Groei betekent ook stijgende omzet. Op het moment dat er sprake is van stevige inflatie stijgt de omzet veel sneller dan wanneer er nauwelijks inflatie van enige betekenis is. Afgelopen jaar groeide de economie in reële termen nauwelijks, maar was een omzetgroei van boven de tien procent de norm. Voor veel bedrijven betekent meer inflatie simpelweg een hogere groei van de omzet. Specifiek private equity heeft een duidelijke voorkeur voor bedrijven die in staat zijn om altijd hun prijzen met minimaal de inflatie te verhogen.

Winst beschermt tegen inflatie

Een hogere omzetgroei betekent niet meteen dat de kosten even sterk meestijgen. Zeker wanneer er sprake is van langjarige contracten duurt het even voordat ook de kosten meestijgen met de inflatie. Pas na geruime tijd worden bedrijven geconfronteerd met hogere energielasten, hogere huren of hogere lonen. In de tussentijd nemen de winstmarges toe. Nu is vorig jaar de inflatie zo sterk opgelopen dat daarvoor wellicht een recessie vereist is om die onder controle te krijgen. In de afgelopen kwartalen hebben veel bedrijven zich dan ook voorbereid op wat wellicht de meest voorspelde recessie ooit is. Dat betekent dat er volop in de kosten is gesneden, zie de vele massaontslagen bij bijvoorbeeld tech-bedrijven. In de tussentijd is juist de kans op een recessie sterk afgenomen. Allemaal dankzij de heropening van de Chinese economie, de sterk gedaalde energieprijzen in Europa en voldoende koopkracht van de Amerikaanse consument, al was het maar omdat de werkloosheid onder Biden de afgelopen twee jaar sterk is teruggelopen. Als er geen recessie komt valt de omzet mee en dankzij de kostenbesparingen stijgen de winstmarges. Bij hoge inflatiecijfers stijgen de winsten juist nog wat sterker. Dat komt door het fenomeen dat wanneer iedereen de prijzen met 10 procent heeft verhoogd, je als bedrijf hierbij eigenlijk niet kunt achterblijven. Ze maken gebruik van de gelegenheid. Excuses daarvoor zijn er voldoende, van de geldverslindende lockdowns tijdens de coronapandemie tot het tekort aan onderdelen of de oorlog in de Oekraïne. Oplopende inflatie zorgt nu eenmaal voor meer pricing power.

Het verband tussen waardering en inflatie

Een hogere inflatie zorgt uiteindelijk voor een hogere rente en een hogere rente betekent vaak een lagere waardering. Alleen is in historisch perspectief en gerelateerd aan de inflatie de rente helemaal niet zo hoog. Sterker nog, de inflatie is veel sterker opgelopen dan de rente. Het lijkt wel een spectaculaire rentestijging, maar omdat de rente extreem laag stond is het huidige niveau absoluut gezien niet zo hoog. Er kan hooguit gesproken worden een normalisatie. Tijdens de buy-out-boom voorafgaand aan de Grote Financiële Crisis stond de rente hoger.

‘Wie nu instapt in private equity mag historisch gezien een bovengemiddeld rendement verwachten.’

Dat betekent dat centrale bankiers nog altijd de economie stimuleren met negatieve reële rentes. De kasstromen van bedrijven stijgen sneller dan de rentelaten. Die rente staat nog altijd duidelijk beneden het huidige inflatieniveau. Het loont dus om geld te lenen en daarmee te investeren in bedrijven die geholpen door de inflatie de winsten sterk laten groeien. Tegelijkertijd zorgt hoge inflatie voor meer onrust en ook die onrust kan de waarderingen drukken. Nu is waardering eigenlijk alleen relevant op het moment dat je koopt of verkoopt. Als door de onrust waarderingen onder druk komen, kunnen private equity partijen van de gelegenheid gebruik maken door bedrijven goedkoper van de beurs te halen. Alleen wie nu wil verkopen wordt ook geconfronteerd met een lagere waardering. Gelukkig is het bij private equity gebruikelijk om dan te wachten tot het juiste verkoopmoment. Veel beleggers op de beurs stappen juist uit als er sprake is van onrust en dat komt zeker niet ten goede aan het totale rendement. Wie nu instapt in private equity mag historisch gezien een bovengemiddeld rendement verwachten.

Foto: Maxwell Young